Τι λέει ο «άγνωστος» αναλυτής που τρομάζει τη Wall Street
Δεν είναι ούτε Michael Burry ούτε κάποιος «γκουρού της καταστροφής». Είναι ο Chris Wood, επικεφαλής στρατηγικής μετοχών στην Jefferies — και η σύγκρισή του της αγοράς Τεχνητής Νοημοσύνης με την κρίση του 2008 δεν είναι ρητορική υπερβολή. Έχει αριθμούς.
Στην τελευταία του τριμηνιαία έκθεση, ο Wood δεν στοχοποιεί την τεχνολογία. Στοχοποιεί κάτι πιο ύπουλο: τη χρηματοδοτική αρχιτεκτονική που επέτρεψε στην ΤΝ να επεκταθεί ανεξέλεγκτα.
Τα 2,34 τρισ. δολάρια που κανείς δεν εγγυάται
Οι «συμβολαιοποιημένες αλλά ανεκτέλεστες» παραγγελίες των Microsoft, Google, Amazon και Oracle έχουν φτάσει τα 2,34 τρισ. δολάρια — σχεδόν τριπλασιασμένες μέσα σε έναν χρόνο.
Το ανησυχητικό; Περίπου οι μισές οφείλονται σε δύο μόνο πελάτες: την OpenAI και την Anthropic. Και καμία από τις δύο δεν είναι σήμερα κερδοφόρα.
Το ερώτημα του Wood είναι απλό και ανατριχιαστικό: Ποιος εγγυάται ότι μη κερδοφόρες εταιρείες θα τηρήσουν δεσμεύσεις τρισεκατομμυρίων δολαρίων;
Η αναλογία με τα subprime loans
Οι πάροχοι cloud έχουν, στην ουσία, δώσει υπερ-συγκεντρωμένη και ακάλυπτη πίστωση σε «ενοικιαστές» data centers που καίνε μετρητά. Τα data centers χτίζονται με την υπόθεση ότι οι μελλοντικές πληρωμές είναι δεδομένες.
Κάπως έτσι θεωρούνταν «δεδομένες» και οι δόσεις των subprime δανειοληπτών — λίγο πριν το 2008 τους αποδείξει ότι δεν ήταν.
Το δεύτερο μέτωπο: Η τιμή του προϊόντος καταρρέει
Την ίδια στιγμή που χτίζονται data centers με ρυθμό ανεμογεννητριών (ακόμα και στην Ελλάδα), η τιμή του ίδιου του προϊόντος διολισθαίνει:
- Τα κινεζικά μοντέλα ανοιχτού κώδικα επεξεργάζονται από τα τέλη του 2024/αρχές του 2025 πολλαπλάσιο όγκο tokens από τα αμερικανικά
- Η DeepSeek έχει περάσει σε άλλο επίπεδο, ενώ το Kimi K3 της Moonshot πλησιάζει τις επιδόσεις των κορυφαίων δυτικών μοντέλων με ένα κλάσμα του κόστους
- Η μέση τιμή των tokens έχει πέσει πάνω από 50% από τον Μάιο
Όταν το προϊόν σου απαξιώνεται με αυτόν τον ρυθμό, πώς εξυπηρετείς χρέος τρισεκατομμυρίων;
Η «ποιότητα» των κερδών: ο φαύλος κύκλος σε τροχιά
Ίσως το πιο αποκαλυπτικό εύρημα της ανάλυσης Wood: ολόκληρη η αύξηση των κερδών των τεσσάρων μεγάλων τον τελευταίο χρόνο προέρχεται από λογιστικές υπεραξίες συμμετοχών σε μη εισηγμένες εταιρείες ΤΝ.
Ο κύκλος είναι κλειστός:
- Οι hyperscalers επενδύουν στα εργαστήρια ΤΝ
- Τα εργαστήρια αγοράζουν υπολογιστική ισχύ από τους hyperscalers
- Οι hyperscalers καταγράφουν ως κέρδος την ανατίμηση των συμμετοχών τους
Ένας φαύλος κύκλος — σε διαστημικές διαστάσεις.
Το ρεκόρ των ομολόγων: 229 δισ. δολάρια σε έναν χρόνο
Η χρηματοδότηση μετατοπίζεται εκθετικά προς το χρέος. Οι πέντε μεγάλοι hyperscalers εξέδωσαν φέτος ομόλογα 229 δισ. δολάρων, έναντι 108 δισ. σε ολόκληρο το 2025.
Οι ελεύθερες ταμειακές ροές γλιστρούν στο αρνητικό έδαφος — χωρίς οι κεφαλαιακές δαπάνες να επιβραδύνονται ούτε βήμα.
Η Ευρώπη πληρώνει τον λογαριασμό
Οι αμερικανικοί κολοσσοί, αφού «άδειασαν» τις αμερικανικές αγορές, στράφηκαν μαζικά στα ευρωομόλογα:
- Η Amazon πραγματοποίησε τον Μάρτιο τη μεγαλύτερη έκδοση εταιρικού ομολόγου σε ευρώ που έγινε ποτέ: 14,5 δισ. ευρώ
- Οι εκδόσεις των πέντε μεγάλων αντιστοιχούν πλέον σε σχεδόν 10% των νέων εκδόσεων μη χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων στην ευρωζώνη
Και εδώ έρχεται το ενδιαφέρον: αγοραστές είναι κυρίως ευρωπαϊκά συνταξιοδοτικά ταμεία και ασφαλιστικές, που αντιμετωπίζουν τους μακροπρόθεσμους τίτλους σχεδόν ως υποκατάστατο των γερμανικών ομολόγων.
Η ΕΚΤ έχει ήδη προειδοποιήσει ότι οι τίτλοι αυτοί μπορεί να γίνουν «λιγότερο ασφαλείς» όσο αυξάνεται ο δανεισμός, και ότι κινδυνεύουν να εκτοπίσουν τους ευρωπαίους εκδότες.
Με απλά λόγια: οι αποταμιεύσεις των Ευρωπαίων συνταξιούχων χρηματοδοτούν τα αμερικανικά data centers. Αν έρθει η «επαναφορά» που προβλέπει ο Wood, θα απορροφήσουν και μέρος του λογαριασμού.
Γιατί δεν είναι «το ίδιο» με το 2008
Η αναλογία έχει όρια, και ο ίδιος ο Wood τα αναγνωρίζει:
- Οι hyperscalers δεν είναι υπερμοχλευμένες τράπεζες όπως το 2007–2008
- Διαθέτουν κερδοφόρες κύριες δραστηριότητες
- Δεν υπάρχει ακόμη εκτεταμένη αλυσίδα τιτλοποιήσεων
Γι’ αυτό ο Wood στρέφει την προσοχή στα spreads — και το μήνυμά του θυμίζει περισσότερο την ασιατική κρίση του 1997:
Οι φούσκες δεν σπάνε όταν απογοητεύει η τεχνολογία. Σπάνε όταν οι πιστωτές χάνουν την εμπιστοσύνη τους και πάψουν να δανείζουν.
❓ Συχνές ερωτήσεις (FAQ)
Ποιος είναι ο Chris Wood; Επικεφαλής στρατηγικής μετοχών στην Jefferies, ένας από τους πιο αναγνωρισμένους αναλυτές της Wall Street, γνωστός για τις εναλλακτικές θέσεις και τις μακροπρόθεσμες προβλέψεις.
Γιατί συγκρίνει την AI με το 2008; Επειδή η επέκταση χρηματοδοτείται με «ακάλυπτη πίστωση» σε μη κερδοφόρους πελάτες, όπως ακριβώς τα subprime loans — με την υπόθεση ότι οι μελλοντικές πληρωμές είναι δεδομένες.
Ποια είναι η θέση της ΕΚΤ; Η ΕΚΤ έχει προειδοποιήσει ότι τα ευρωομόλογα των hyperscalers μπορεί να γίνουν λιγότερο ασφαλή όσο αυξάνεται ο δανεισμός και ότι εκτοπίζουν ευρωπαίους εκδότες από την αγορά.
Τι μπορεί να «σπάσει» τη φούσκα; Όχι η τεχνολογία — η απώλεια εμπιστοσύνης των πιστωτών. Όπως στην ασιατική κρίση του 1997, η κρίση θα ξεκινήσει από τη στιγμή που οι αγορές ομολόγων σταματήσουν να δανείζουν.
AI takeaways
- Οι αυξήσεις των τιμών μπορούν να ενισχύσουν τις εισπράξεις ΦΠΑ ανά συναλλαγή χωρίς αλλαγή του φορολογικού συντελεστή.
- Η έμμεση φορολογία μπορεί να επιβαρύνει αναλογικά περισσότερο τα νοικοκυριά με χαμηλότερα εισοδήματα.
- Η άνοδος του ονομαστικού ΑΕΠ μπορεί να μειώσει τον λόγο δημόσιου χρέους προς ΑΕΠ, χωρίς να συνεπάγεται αντίστοιχη αύξηση της πραγματικής παραγωγής.
- Η ακρίβεια στην Ελλάδα συνδέεται τόσο με διεθνείς παράγοντες, όπως το ενεργειακό κόστος, όσο και με εγχώριες διαρθρωτικές αδυναμίες.
- Η αξιολόγηση της οικονομικής πολιτικής απαιτεί να εξετάζονται μαζί οι δημοσιονομικοί δείκτες, η πραγματική ανάπτυξη και η αγοραστική δύναμη.