Γαλλία – Η νέα κρίση χρέους δεν είναι Ελλάδα, αλλά δοκιμάζει την Ευρωζώνη
Υπάρχει μια φράση που επανέρχεται όλο και συχνότερα αυτές τις ημέρες στις συζητήσεις για τη Γαλλία: «Η Γαλλία δεν είναι Ελλάδα».
Το Παρίσι επιμένει να την επαναλαμβάνει, καθώς η αγορά ομολόγων έχει αρχίσει να στέλνει μηνύματα που θυμίζουν, έστω από πολύ διαφορετική αφετηρία, τις συνθήκες της ευρωπαϊκής κρίσης χρέους του 2010-2012.
Ο υπουργός Οικονομικών Ρολάν Λεσκίρ έχει απορρίψει την ανάγκη παρέμβασης της ΕΚΤ, ενώ ο διοικητής της Τράπεζας της Γαλλίας Εμανουέλ Μουλέν χαρακτήρισε τις πρόσφατες κινήσεις στις αγορές κρατικού χρέους «σοβαρές και ανησυχητικές». Παράλληλα, προειδοποίησε ότι χωρίς δημοσιονομική προσαρμογή η Γαλλία κινδυνεύει να «στραγγαλιστεί σταδιακά» από την άνοδο του κόστους δανεισμού.
Και ίσως εδώ βρίσκεται το πραγματικό ερώτημα.
Όχι αν η Γαλλία είναι η Ελλάδα του 2010. Δεν είναι. Αλλά αν η πίεση που δέχεται σήμερα μπορεί να εξελιχθεί σε πρόβλημα ολόκληρης της Ευρωζώνης.
Οι αγορές έχουν ήδη αρχίσει να κάνουν τη σύγκριση
Η εικόνα στην αγορά ομολόγων είναι πλέον δύσκολο να αγνοηθεί.
Η απόδοση του γαλλικού δεκαετούς πλησίασε το 5%, στα υψηλότερα επίπεδα από το 2002, ενώ η διαφορά απόδοσης έναντι του γερμανικού Bund διευρύνθηκε σε επίπεδα που παραπέμπουν στην περίοδο της κρίσης χρέους της προηγούμενης δεκαετίας. Σε μία από τις πρόσφατες συνεδριάσεις το spread ξεπέρασε τις 150 μονάδες βάσης.
Ταυτόχρονα, οι επενδυτές μετακινούνται προς τα γερμανικά ομόλογα, αναζητώντας το παραδοσιακό «καταφύγιο» της Ευρωζώνης.
Η διαφορά σήμερα είναι κρίσιμη: δεν εγκαταλείπεται απλώς η ευρωπαϊκή περιφέρεια για τον πυρήνα. Η ίδια η Γαλλία αρχίζει να αντιμετωπίζεται από ένα τμήμα της αγοράς ως πηγή δημοσιονομικού κινδύνου.
Και αυτό είναι που κάνει τη σημερινή κατάσταση πολύ πιο σύνθετη από μια συνηθισμένη άνοδο των επιτοκίων.
Η Γαλλία δεν είναι Ελλάδα – αλλά το μέγεθός της είναι το πρόβλημα
Η γαλλική οικονομία είναι η δεύτερη μεγαλύτερη της Ευρωζώνης. Το δημόσιο χρέος της έχει ήδη φθάσει στο 117,6% του ΑΕΠ στο πρώτο τρίμηνο του 2026, σύμφωνα με τη Eurostat, ενώ η Ευρωπαϊκή Επιτροπή προβλέπει ότι μπορεί να κινηθεί περίπου στο 120% του ΑΕΠ το 2027.
Το δημοσιονομικό έλλειμμα παραμένει επίσης πολύ υψηλό. Η Κομισιόν προβλέπει έλλειμμα 5,1% του ΑΕΠ το 2026 και 5,7% το 2027.
Αυτό δημιουργεί έναν φαύλο κύκλο:
υψηλό χρέος → υψηλότερο κόστος δανεισμού → μεγαλύτερες δαπάνες για τόκους → μεγαλύτερη ανάγκη δημοσιονομικής προσαρμογής → πολιτικές αντιδράσεις → δυσκολότερη δημοσιονομική προσαρμογή.
Η Τράπεζα της Γαλλίας είχε ήδη προειδοποιήσει από τον Ιούνιο ότι χωρίς ουσιαστική μείωση του ελλείμματος, οι παράγοντες που στηρίζουν τη γαλλική αγορά κρατικού χρέους θα μπορούσαν να διαβρωθούν περαιτέρω. Είχε επίσης επισημάνει ότι μια σημαντική επιδείνωση των όρων χρηματοδότησης θα μπορούσε να μεταδοθεί στις γαλλικές τράπεζες και επιχειρήσεις.
Αυτό είναι το σημείο όπου το μέγεθος της Γαλλίας μετατρέπει ένα εθνικό δημοσιονομικό πρόβλημα σε ευρωπαϊκό ζήτημα.
Η Ιταλία βρίσκεται ήδη στην επόμενη γραμμή
Η πίεση δεν περιορίζεται στη Γαλλία.
Η Ιταλία εξακολουθεί να έχει δημόσιο χρέος πάνω από το 137% του ΑΕΠ, με την Ευρωπαϊκή Επιτροπή να προβλέπει περαιτέρω άνοδο στο 138,5% το 2026 και 139,2% το 2027.
Βέλγιο και Ισπανία αντιμετωπίζουν επίσης δημοσιονομικές προκλήσεις, ενώ οι αγορές έχουν αρχίσει να τιμολογούν ευρύτερα τον κίνδυνο σε ολόκληρη την αγορά κρατικού χρέους της Ευρωζώνης.
Η πρόσφατη άνοδος των γαλλικών αποδόσεων έχει ήδη συνοδευτεί από πιέσεις σε ιταλικά, ελληνικά και άλλα ευρωπαϊκά ομόλογα.
Το κρίσιμο στοιχείο επομένως δεν είναι μόνο το γαλλικό spread.
Είναι το contagion.
Υπάρχει όμως και ένας παράγοντας που δεν υπήρχε με τον ίδιο τρόπο το 2010
Η σημερινή Ευρώπη βρίσκεται αντιμέτωπη με ένα ακόμη πρόβλημα: την ενεργειακή ασυμμετρία.
Η νέα ενεργειακή αναστάτωση επιβαρύνει διαφορετικά τις οικονομίες της Ευρώπης και τις ΗΠΑ. Στην Ευρώπη το φυσικό αέριο στο TTF έχει κινηθεί γύρω από τα 76 ευρώ ανά MWh, καθώς οι αγορές ανησυχούν για την επάρκεια αποθεμάτων και τις γεωπολιτικές εξελίξεις.
Αυτό έχει ιδιαίτερη σημασία για τις χώρες που εξαρτώνται περισσότερο από εισαγόμενη ενέργεια.
Κάθε νέα επιδότηση για νοικοκυριά και επιχειρήσεις μετατρέπεται σε δημοσιονομικό κόστος. Και κάθε προσπάθεια να απορροφηθεί το ενεργειακό σοκ από τους κρατικούς προϋπολογισμούς δυσκολεύει ακόμη περισσότερο την προσπάθεια μείωσης των ελλειμμάτων.
Έτσι δημιουργείται μία νέα διαχωριστική γραμμή στο εσωτερικό της Ευρωζώνης:
άλλο κόστος ενέργειας, άλλο δημοσιονομικό περιθώριο, άλλη δυνατότητα στήριξης της οικονομίας.
Και μετά έρχεται ο δρόμος
Υπάρχει όμως μία ακόμη παράμετρος που μπορεί να αποδειχθεί εξίσου σημαντική με τα spreads.
Η κοινωνική αντίδραση.
Η Γαλλία προσπαθεί να περάσει ένα πρόγραμμα δημοσιονομικής προσαρμογής την ώρα που η πολιτική συναίνεση παραμένει περιορισμένη και οι κοινωνικές αντιδράσεις στις περικοπές είναι έντονες. Η κυβέρνηση έχει προτείνει σημαντικές περικοπές δαπανών και αυξήσεις εσόδων, με στόχο να περιορίσει το έλλειμμα, όμως η πολιτική διαδικασία παραμένει εξαιρετικά δύσκολη.
Εδώ βρίσκεται ίσως η πιο ενδιαφέρουσα ομοιότητα με την προηγούμενη ευρωπαϊκή κρίση.
Όχι στο ύψος του χρέους.
Όχι στη δομή της οικονομίας.
Και ασφαλώς όχι στη θέση που κατείχε η Ελλάδα μέσα στην Ευρωζώνη.
Η ομοιότητα βρίσκεται στο πολιτικό όριο της δημοσιονομικής προσαρμογής.
Η εμπειρία των «κίτρινων γιλέκων», οι αντιδράσεις στη μεταρρύθμιση του συνταξιοδοτικού και οι σημερινές κινητοποιήσεις δείχνουν πόσο δύσκολο είναι για οποιαδήποτε κυβέρνηση να επιβάλει γρήγορα ένα πρόγραμμα περιορισμού των κρατικών δαπανών.
Και όσο δυσκολότερη γίνεται η πολιτική προσαρμογή, τόσο μεγαλύτερο μέρος της προσαρμογής μεταφέρεται στην αγορά ομολόγων.
Το ευρώ βρίσκεται στη μέση του προβλήματος
Εδώ βρίσκεται ίσως το βαθύτερο ζήτημα.
Η Ευρωζώνη διαθέτει κοινό νόμισμα, αλλά δεν διαθέτει ένα αντίστοιχο κοινό δημοσιονομικό ταμείο που να λειτουργεί ως ομοσπονδιακός προϋπολογισμός ενός ενιαίου κράτους.
Οι χώρες έχουν διαφορετικά χρέη, διαφορετικά ελλείμματα, διαφορετικές οικονομικές δομές και διαφορετικές πολιτικές αντοχές.
Όλα αυτά όμως συναντώνται στην ίδια αγορά ομολόγων και στο ίδιο νόμισμα.
Γι’ αυτό και όταν αυξάνεται απότομα η αβεβαιότητα για μία μεγάλη χώρα, η αγορά δεν τιμολογεί απλώς τη συγκεκριμένη χώρα. Αρχίζει να επανεξετάζει το ρίσκο ολόκληρης της νομισματικής ένωσης.
Το ευρώ έχει ήδη υποχωρήσει σε χαμηλά 17 μηνών έναντι του δολαρίου, καθώς οι επενδυτές ανησυχούν για τη γαλλική δημοσιονομική κατάσταση και για την πιθανότητα μετάδοσης της πίεσης σε άλλες αγορές της Ευρωζώνης.
Και αυτό δεν είναι απλώς μία κίνηση στην αγορά συναλλάγματος.
Είναι ακόμη ένας μηχανισμός μέσω του οποίου η δημοσιονομική κρίση μιας μεγάλης χώρας μπορεί να μετατραπεί σε πρόβλημα εμπιστοσύνης για ολόκληρο το κοινό νόμισμα.
Το 2012 υπήρχε ο Ντράγκι. Σήμερα το ερώτημα είναι διαφορετικό
Το 2012 ο Μάριο Ντράγκι έδωσε την ιστορική διαβεβαίωση ότι η ΕΚΤ ήταν έτοιμη να κάνει «whatever it takes» για να προστατεύσει το ευρώ.
Αλλά το περιβάλλον σήμερα δεν είναι ίδιο.
Η ΕΚΤ διαθέτει πλέον εργαλεία που δεν υπήρχαν τότε, μεταξύ αυτών και το Transmission Protection Instrument, το οποίο μπορεί υπό συγκεκριμένες προϋποθέσεις να χρησιμοποιηθεί για την αντιμετώπιση αδικαιολόγητης και άτακτης επιδείνωσης των spreads. Δεν αποτελεί όμως αυτόματο μηχανισμό διάσωσης μιας χώρας και συνδέεται με δημοσιονομικές προϋποθέσεις.
Και εδώ βρίσκεται το δύσκολο σημείο.
Πόσο μπορεί να προχωρήσει η δημοσιονομική προσαρμογή στη Γαλλία χωρίς να προκαλέσει μεγαλύτερη κοινωνική και πολιτική αποσταθεροποίηση;
Και, από την άλλη:
Πόσο μπορεί να αφήσει η ΕΚΤ τις αγορές να τιμολογούν ολοένα υψηλότερο κίνδυνο στα γαλλικά ομόλογα χωρίς να δημιουργηθεί πρόβλημα μετάδοσης;
Αυτή είναι η πραγματική εξίσωση.
Η Γαλλία δεν χρειάζεται να γίνει «νέα Ελλάδα» για να δημιουργήσει πρόβλημα στην Ευρωζώνη
Η σύγκριση με την Ελλάδα έχει επομένως περιορισμένη χρησιμότητα.
Η Ελλάδα του 2010 ήταν μια μικρή οικονομία, με πολύ διαφορετική δημοσιονομική και χρηματοπιστωτική θέση και με περιορισμένη δυνατότητα να μεταδώσει από μόνη της συστημικό κίνδυνο σε ολόκληρη την Ευρωζώνη.
Η Γαλλία είναι το αντίθετο.
Είναι μία από τις μεγαλύτερες οικονομίες της Ευρώπης, ένας από τους μεγαλύτερους εκδότες κρατικού χρέους και βασικός πυλώνας της ίδιας της ευρωπαϊκής αρχιτεκτονικής.
Γι’ αυτό ακριβώς η σημερινή αναταραχή έχει μεγαλύτερη σημασία.
Η αγορά δεν χρειάζεται να πιστέψει ότι η Γαλλία βρίσκεται στα πρόθυρα χρεοκοπίας.
Αρκεί να αρχίσει να απαιτεί μόνιμα υψηλότερο επιτόκιο για να χρηματοδοτήσει το γαλλικό κράτος.
Τότε η εξίσωση αλλάζει.
Οι τόκοι αυξάνονται, το έλλειμμα δυσκολεύεται να μειωθεί, το χρέος γίνεται ακριβότερο και η κυβέρνηση χρειάζεται ακόμη μεγαλύτερη δημοσιονομική προσαρμογή.
Αυτός είναι ο μηχανισμός που οι αγορές φοβούνται σήμερα.
Και το ερώτημα που τελικά θα κριθεί στη Φρανκφούρτη δεν θα είναι μόνο εάν η Γαλλία μπορεί να διαχειριστεί το χρέος της.
Θα είναι εάν η Ευρωζώνη μπορεί να απορροφήσει τις δημοσιονομικές ασυμμετρίες μιας τόσο μεγάλης οικονομίας χωρίς να ξαναμπεί σε έναν κύκλο κρίσης κρατικού χρέους.
Εκεί βρίσκεται η ουσία της σημερινής δοκιμασίας.
Η Γαλλία δεν είναι Ελλάδα. Ακριβώς γι’ αυτό, εάν η πίεση συνεχιστεί, το πρόβλημα μπορεί να είναι πολύ μεγαλύτερο από ένα ακόμη επεισόδιο κρίσης χρέους.
AI Takeaways
- Η Γαλλία βρίσκεται αντιμέτωπη με έντονη πίεση στην αγορά κρατικών ομολόγων, με το 10ετές να πλησιάζει το 5%.
- Το spread Γαλλίας–Γερμανίας έχει κινηθεί σε επίπεδα που θυμίζουν την κρίση χρέους της Ευρωζώνης.
- Το γαλλικό δημόσιο χρέος βρίσκεται κοντά στο 120% του ΑΕΠ, ενώ το δημοσιονομικό έλλειμμα παραμένει πάνω από το 5%.
- Η βασική διαφορά από την ελληνική κρίση είναι ότι η Γαλλία αποτελεί συστημικά πολύ μεγαλύτερη οικονομία.
- Η μετάδοση σε Ιταλία, Βέλγιο, Ελλάδα και άλλες αγορές είναι πλέον βασικός κίνδυνος για τους επενδυτές.
- Το ευρώ έχει υποχωρήσει σε χαμηλά 17 μηνών εν μέσω των ανησυχιών για τη γαλλική δημοσιονομική κατάσταση.
- Το κρίσιμο ζήτημα δεν είναι μόνο η βιωσιμότητα του γαλλικού χρέους, αλλά η ικανότητα της Ευρωζώνης να διαχειριστεί τις δημοσιονομικές ασυμμετρίες χωρίς νέα κρίση κρατικού χρέους.